Die Kunst des Wassers – Fragen von Strategie & Kompetenz

01.02.2024

Schwarz mit weißen Streifen

Auf Zusammenkünften, wo sich jene rare Spezies heroischer Einzelgänger, gemeinhin bekannt als "Value Investoren", doch merkwürdigerweise wie Herdenvieh zusammentreiben lässt, kommt man nicht umhin, die folgende Frage zu vernehmen: "Und was ist deine Strategie?" Bis auf den Instinkt zu folgen, den nächstmöglichen Ausgang aufzusuchen, habe ich dieser Frage oft keine Beachtung geschenkt. Da ich jetzt aber mit meinen Co-Investoren und solchen, die es einmal werden wollen, kommuniziere, komme ich nicht umhin, mich dieser Frage, dem Fluchtinstinkt zum Trotze, doch zu stellen. Es ist eine Frage, als dessen Antwort Manager üblicherweise entweder verunsichert versuchen, die Tugenden Buffetts zu rezitieren (die zu bevorzugende Variante) oder ähnlich wie Marty, jenes sympathische Zebra aus dem Kinderfilm Madagascar, auf ihre eigene Weise triumphierend verkünden: "Alle sind weiß, mit schwarzen Steifen, doch ich bin schwarz mit weißen Streifen! (quod erat demonstrandum: Gebt mir eurer ganzes Geld!)". Im Investorensprech klingt es dann eher wie "Ich spezialisiere mich auf US-amerikanische Small-Cap roll-ups im E-Commerce-Bereich mit Management-Change als Catalyst", kann aber auch – meist an der Zuhilfenahme griechischer Buchstaben zu erkennen – noch deutlich abnormere Perversionen annehmen.

Kniefall vor dem Marketing-Altar

Vermutlich auch durch meinen Ursprung als Unternehmer und meine limitierte Exposition zur konventionellen Finanzindustrie habe ich meine eigene, konträre Sicht auf einige Dinge in der Branche. Es erschließt sich mir, dass Investment-Manager normalerweise notgedrungen definieren müssen, wo im Markt sie investieren, um potenziellen Kunden, allen voran den institutionellen, gerecht zu werden. Diese Kunden müssen Ihr Portfolio strategisch aufteilen und benötigen eine Story, mit der sie gegenüber sich selbst und Dritten in ihrer Organisation rechtfertigen können, wie der Manager mit seinem limitierten Bereich in das Gesamt-Mosaik ihrer diversifizierten Strategie passt. Die Story hilft ebenfalls bei der schwierigen Aufgabe zu begründen, warum sie an eine wahrscheinliche Outperformance glauben und damit ggf. auch rechtfertigen können, 1-2 % Verwaltungsgebühr zu bezahlen, nur damit der Manager sich im besten Falle morgens aus dem Bett bemüht. Die sorgfältig abgewägte Einreihung des Managers in die Gesamtstrategie ermöglicht es dadurch auch, eine potenzielle Unterperformance – aber auch Outperformance – durch ihre interne Diversifizierung zu relativieren.

Aus vier hauptsächlichen Beweggründen heraus bin ich sehr bedacht darin, meine Tätigkeit nicht diesem Schema nach einzuordnen.

1. Geld stinkt nicht

Zunächst möchte ich keine Bereiche, in denen Möglichkeiten für herausragende Performance liegen könnten, künstlich ausschließen. Ich investiere mein eigenes Kapital und bis auf Privatunternehmen abgesehen all meine liquiden Mittel zusammen mit meinen Co-Investoren dort, wo ich klar sehe, dass sie mit dem geringsten Risiko von dauerhaftem Verlust die höchstmögliche Rendite bringen können. Externe Investoren helfen mir dabei, diese Tätigkeit noch fokussierter, ernsthafter und vor allem intensiver auszuüben, da ich vor dem hart erarbeiteten Geld anderer und der mit der Verwaltung einhergehenden Verantwortung höchsten Respekt habe. Effektiv bringt mich das dazu, mich mit meinem gesamten Wesen und einer Hingabe, die sonst wohl nicht zu rechtfertigen wäre, dem Investieren zu widmen, was letztendlich wieder meiner eigenen Rendite zugutekommt. Um mit dem geringsten notwendigen Risiko von dauerhaftem Verlust des ausgelegten Geldes die höchstmögliche Rendite auf unser Kapital zu erzielen, muss ich die für das Investment-Ergebnis entscheidenden Treiber eindeutig identifizieren und verstehen. Da wir aufgrund der vorteilhafteren Rahmenbedingungen in der Regel in Unternehmen investieren, gilt es hier die Kern-Teile des Geschäfts zu verstehen, die für die Investmentthese relevant sind. In welchen Branchen, Ländern, Situationen oder sogar Formen diese Möglichkeiten auftreten und daraus hervorgehend unsere Investments angesiedelt werden, möchte ich im Vorhinein nicht künstlich restringieren, nur um meine Tätigkeiten ggf. besser vermarktbar zu machen.

2. Wissen ist Macht! – und Macht ist relativ

Alle Informationen, die der Investor über ein Investment sammelt und verarbeitet, brechen letztendlich darauf runter, wie genau er mit ihnen die zukünftigen Cashflows aus dem Unternehmen – ob sie aus Einnahmen oder bereits vorhandenen Vermögenswerten stammen – voraussagen kann. Der gezahlte Preis für die zukünftigen Cashflows + angestrebte Gesamtrendite im Investmenthorizont + Sicherheitsmarge schafft dabei grob gefasst die Mindesthürde der notwendigen Cashflows, die der Investor für eine befriedigende Rendite auf das ausgelegte Kapital im Investmenthorizont belastbar vorhersagen muss. Die Kompetenz des Investors ist hierbei eine Funktion, jedem Preis bzw. jeder Mindesthürde als Eingabewert die Wahrscheinlichkeit des Eintretens der implizit erwarteten Mindesteinnahmen aus dem Investment als Ausgabewert zuzuordnen. Aus diesen Werten ersteht eine gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung der zu erwartenden Cashflows aus dem Unternehmen und somit die anzuwendende Spanne der vom Investor angenommenen "Striking zone" (also dem Bereich, wo das Unternehmen, wenn es für jenen Preis angeboten würde, basierend auf dem Verständnis des Investors ein für seine Standards attraktives Investment darstellt). An dem Punkt, wo das Profil der bereits eingepreisten Wahrscheinlichkeiten eine ungenügende Sicherheit und die nicht eingepreisten in Relation ein unattraktives Potenzial darstellt oder die Funktion einem Eingabewert kein Ausgabewert zuordnen kann, liegt die Bewertung des Unternehmens effektiv außerhalb des Kompetenzbereichs des Investors oder ist schlicht und ergreifend einfach ein unattraktives Investment. Als simple Heuristik lässt sich festhalten: Je höher der Bewertungsmultiplikator auf die tatsächlich für den Eigentümer zu erwartenden realen Cashflows, desto umfassender muss der Investor die zukünftigen Cashflows vorhersagen und somit das Unternehmen verstehen können. Insofern ist der Circle of Competence im Hinblick auf ein Investment viel mehr ein dynamisches Spektrum statt eines starren Kreises.

Dies spielt auch eine Rolle für die erfahrungsgemäß oft weitaus schwierigere Verkaufsentscheidung. Mit dem Schließen der Bewertungslücke verschiebt sich auch der Bereich der bereits eingepreisten und somit der für eine zufriedenstellende Rendite vorauszusagenden Cashflows nach oben, während auch die angenommenen Wahrscheinlichkeiten durch die Weiterentwicklung des Investors als auch des Unternehmens im Marktumfeld ebenfalls angepasst werden müssen. Ziel des Investors ist es, über die Zeit der Eigentümerschaft eine immer klarere Sicht zu erlangen. Besonders die wenigen, simpel klingenden, aber fundamentalen Kerncharakteristika zu isolieren, die letztendlich den anhaltenden Erfolg des Unternehmens begründen, sowie ihre Auswirkungen zu erkennen und zu verstehen, braucht Zeit. Dabei sind die Dynamiken des hochqualitativen Unternehmens von Vorteil für den Investor, da es mit der Zeit im Schnitt besser wird, also statistisch gesehen mehr der aufwärts gerichteten Annahmen eintreten, während sich die Absicherung nach unten immer weiter verdichtet. Dies gibt dem Investor, der sich von einem Horizont zum nächsten rettet, die Möglichkeit, seine Sicht jedes Mal zu erweitern, bis er eines Tages vollständig die Perspektive wechselt und wahrhaftig langfristiges Investieren möglich wird.

3. Verführerisch sicher! – oder sicher verführerisch?

In Gesprächen mit Investoren oder Investment-Managern, die meinen IT und Unternehmer-Hintergrund kennenlernen, höre ich oft „dann musst du ja europäische Small-Cap Software Unternehmen verstehen“. Ich merke, dass sich alleine durch diese möglicherweise sogar korrekte Aussage ein Gefühl einer falsch auferlegten Sicherheit einzustellen versucht, welche das konstante Hinterfragen nach dem, was eigentlich Wissen und was Wahn ist, abschwächt. Diese ganz leichte Gewichtung von der zentralen neutralen Offenheit in Richtung „ich weiß“ kann aber im Zweifel bei Investmententscheidungen und deren Gesamtergebnis einen schwerwiegenden Unterschied machen, der durch den Zinseszins Effekt dann bis an das Ende der Zeit – oder zumindest das Ende des Managers – exponentiell vergrößert wird. Diese im Alltagsbewusstsein vielleicht kaum wahrnehmbare Gewichtung führt dazu, dass man der Realität mit den eigenen Unzulänglichkeiten und blinden Flecken nicht völlig offen und neutral gegenübersteht, sondern sie bereits durch die Brille einer These „ich verstehe X“ wahrnimmt, was uns unweigerlich den als Bestätigungsfehler (englisch "confirmation bias") dokumentierten Effekten unterwirft.

Der Mensch sucht intrinsisch nach psychologischer Sicherheit, indem der Verstand versucht, konzeptionelle Ordnung aus dem ihn umgebenden Chaos zu schaffen. Die daraus entstehende konzeptionelle Karte der Welt, genauer der individuellen Erfahrungsrealität, erlaubt es dem Menschen, sich zu orientieren und seinen komplexen neurobiologischen Systemen sich zu kalibrieren, um ihre Prozesse dann der jeweiligen Situation angemessen zu regulieren. Um in der Welt mit einer unerschöpflichen Informationsfülle überlebensfähig zu sein, werden wahrgenommene Informationen über Mustererkennung versucht in bestehende Kategorien einzuordnen, basierend auf deren fundamentalsten Unterscheidung in "vertraut" / "unvertraut" bzw. "sicher" / "unsicher" vereinfacht formuliert wiederum die physiologischen Reaktionen reguliert werden. Eine als unvertraut, unbekannt oder unsicher eingeschätzte Situation ist dabei evolutionär betrachtet ein gefährlicherer Ort und ruft als Antwort auf die möglicherweise drohenden Gefahren eine energieintensivere physiologische Reaktion hervor. Mental, aktiv im Zustand des Ungewissen oder Unbekannten zu bleiben ist hart, es ist psychologisch und physiologisch anspruchsvoll und wider unserer tiefsten Urtriebe – aber genau das ist notwendig, um in diesem Spiel langfristig erfolgreich zu sein. Genau diese vollständige geistige Offenheit, diese Fähigkeit vor den Konzepten, vor dem Werturteil und der Gewichtung zu bleiben bzw. genauer: die Vorgänge und Einflüsse des Verstandes, der Emotionen, der Impulse, Instinkte und Triebe zu observieren, ohne sich ihnen hinzugeben, ohne sich in die psychologische Sicherheit vertrauter Konzepte zu flüchten, stellt für mich das wichtigste und rarste Element für anhaltenden Erfolg in der Investmentwelt dar. Dieses Element, dieser meditative Zustand ist, was ich "Shoshin" nenne und ist Namensgeber sowie gelebtes Leitmotiv für unser Unterfangen.

4. Erfolg kennt viele Formen – Scheitern nur eine

Im Unbekannten zu bleiben, ist zweifelsohne auch eine Herausforderung für meine Co-Investoren. Dennoch versuche ich es dringend zu vermeiden, in mir das Gefühl einer spezifischen Erwartungshaltung meiner Co-Investoren gegenüber dem Bereich meiner Investments entstehen zu lassen. Die Investments sollten nach ihrer Qualität beurteilt werden und nicht danach, ob sie in ein Marketingkonzept passen. Eine nachhaltige, durch Fundamentalfaktoren getriebene Outperformance hängt unweigerlich damit zusammen, Positionen zu beziehen, die im starken Gegensatz zum Marktkonsens, dem akzeptierten "Wissen" oder sogar dem Rahmen akzeptierter Tätigkeit bestehen. Temporär ungeliebte, abgestrafte, vorübergehend krisenbehaftete Unternehmen, die im Kern ihre herausragenden Fähigkeiten nicht verloren haben, sondern die nur in den Nebel der Krise gehüllt sind, bieten für uns oft einen fruchtbaren Boden für hervorragende anhaltende Renditen. Eine solche Position entgegen dem Marktlärm zu finden, zu verstehen, dann aktiv zu beziehen und vor allem zu halten, ist schwierig genug und verlangt aus den zum Teil oben ausgeführten Gründen einiges ab. Daher bin ich äußerst bedacht darauf, nicht noch ein weiteres mentales Gewicht gegen ein potenzielles Investment zu setzen, weil ich Investoren vermeintlich etwas anderes vermarktet habe oder ich glaube, dass sie etwas anderes erwarteten. Praktischer gesprochen möchte ich den Fragen in Richtung "Du bist doch X, warum investierst du in Z?" vorbeugen, wie "Du bist doch Qualitätsinvestor, warum investierst du in Net-Nets?" oder "Du bist doch Europäer, warum investierst du in China?". Um nachhaltig überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, möchte ich die gesamte Bandbreite der existierenden Werkzeuge zur Verfügung haben und sie einzig und allein unter der empfindlichen Abwägung, welches in der gegebenen Situation mit dem geringsten notwendigen Risiko die höchstmögliche Rendite erlaubt, wohlüberlegt einsetzen. Von der einzigartigen Stärke, durch eine absolute geistige sowie praktische Offenheit jeder Situation in jeweils der Form gegenübertreten zu können, die den inneren Fähigkeiten den stärksten Ausdruck verleiht, wusste auch Bruce Lee. So fasste er die Basis meiner Investmentphilosophie am treffendsten zusammen:

"Empty your mind.
Be formless, shapeless, like water.
You put water into a cup, it becomes the cup.
You put water into a bottle, it becomes the bottle.
You put it into a teapot, it becomes the teapot.
Now water can flow or it can crash.
Be water my friend."

Das (Lippen-)Bekenntnis

Im Investment halte ich es – wie mit so vielen Dingen im Leben – bevorzugt mit den Existentialisten der Philosophie, die forderten, die Werte eines Menschen nach seinem Handeln und nicht nach seinen Worten zu beurteilen, wie es jene Verfechter der Aufklärung zu pflegen tun, die den Menschen als ein idealerweise vorrangig durch Vernunft und Logik getriebenes Wesen betrachten. Dabei sehen die Existentialisten, dass die Ideale der zu lebenden wahren Werte nicht im Vorhinein von außen durch starre Logik diktiert werden können, sondern von innen heraus im Handeln entdeckt und abgeleitet werden müssen. In diesem Licht sehe ich auch diese Unternehmung als eine Reise, mein Verständnis der Welt, meiner Fähigkeiten, meiner Kompetenz und deren Grenzen zu explorieren, von innen heraus zu erweitern und im Handeln, in Aktion zu entdecken, welche Formen sie annehmen können. Für ein Gelingen dieser Reise bedarf es aus meiner Sicht im Bezug auf den Manager eines natürlichen, den Bereich des Verstandes transzendierenden, bis auf ein instinktives – manch einer würde sagen fast genetisches – Level gehenden Verständnisses der Grundgesetze des intelligenten Investierens, welche von Graham erstmalig formuliert und dann von Buffett und Munger weiter verfeinert und verbreitet wurden. Dieses Verständnis als Co-Investor umfänglich zu beurteilen, halte ich für äußerst schwierig, aber auch nicht für zwingend erforderlich. Auch das aus der Anwendung dieses Verständnisses entstehende Portfolio, welches idealerweise die Schnittmenge des Verständnisses und der Fähigkeiten des Investors mit den Opportunitäten im Markt widerspiegelt – und sich dadurch aber auch stetig wandelt –, ist auf lange Sicht nicht der Treiber, sondern nur die Form nachhaltiger Outperformance. Was der Co-Investor letztendlich wirklich zwingend beurteilen muss, ist, ob ich 1. es wahrhaft verstehe, jedes Mal mehr für deutlich weniger zu bekommen und 2. die oben unter "Shoshin" ausgeführten Qualitäten besitze – nämlich die intellektuelle Offenheit zu erkennen, wenn ich nicht gesichert beurteilen kann, ob ich tatsächlich mehr für deutlich weniger bekomme, die Selbstehrlichkeit mir dies einzugestehen und dann allen voran die Selbstdisziplin auch danach zu handeln.

Solange wir diese zwei Punkte sicherstellen und somit den Hauptgrund für den Verlust von Kapital eliminieren, sollten alle anderen Alternativen zumindest zufriedenstellende – wenn nicht sogar herausragende Ergebnisse liefern. Genau daran möchte ich gemessen werden.